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孙建波:枕戈备战 科技股如何追踪热点?

发布时间:2019-08-13 21:55    来源: 未知  未经授权 不得转载

  7月21日,上证综指收于3039.01点,创业板指收于2265.13点。自银河中期策略会超级翻多恰好一个月,A股反弹也经历了一个月的攀升和稳定。银河证券的中期策略会上,孙建波表示:经济确实不好,但在这样一个慢慢长夜当中,我们一定要枕戈备战,去偷袭敌人才会获得胜利。市场在经历了2季度的低迷之后,3季度的反弹是大概率事件。在经济低迷的一个时代,我们长期备战去干什么?三季度的反弹又买什么呢?我们觉得去看三大方向。第一个就是品牌;第二个趋势是大健康和医药;第三个趋势是叫技术服务、智能制造和“去IOE”,当前看服务机器人、物联网和新能源汽车,另外,军工是一个国家基础科研的重要支撑,也应该特别关注。

  在对科技股和成长股特点的分析基础上,孙建波对公司并购总结了一些规律,值得当前的并购重组概念参考。报告中指出:(1)传统公司并购新型公司很难成功,管理协同和固定资产协同很难;(2)新型公司并购传统公司成功率往往较高,利用新模式改造传统固定资产;(3)新型公司的横向并购并不能改变产品的市场渗透率,无助于渗透率达到临界点之后挽回颓势;(4)新型公司开展上下游并购成功率较高,特别是想下游服务端进行业务延生,才是实现基业长青的并购之道。

  ·科技类成长股:趋势比估值更重要。我们认为市盈率并非是判断成长股空间的指标,我们应该关注的是产品的市场渗透及其趋势。产品的社会渗透率是指某一类产品的当前的销售量占其潜在市场总量的比值,与品牌的市场占有率概念有所区分。

  只有一个成长期:当产品的社会渗透率达到30%-40%之间时,产品价格开始下降,利润增速拐点出现,公司的股票估值倍数也开始下滑。一个公司一般只有一个高成长期,除非出现成功的颠覆性产品创新。只有龙头公司才能维持较高市值:当产品步入竞争型市场后,价格下滑,龙头公司可凭借其品牌和技术扩大市场占有率,避免利润下滑。低估值陷阱:当产品渗透率介于30-40%之间,产品进入竞争型市场后,公司业绩好,估值低,但这是陷阱,股价进入长期下行通道。·科技类成长股的走势与财务指标的关系:(1)股价走势与利润增速的变化基本一致;(2)具有爆发潜质的公司其股价启动前市值不超过一百亿(该国货币);(3)每一次市销率的下跌都是买入科技类成长股的机会,只不过不同国家和地区、不同市场地位的公司的判断标准有所不同。·中国科技类成长股基本符合美国科技类成长股的发展规律,股价与指标的变动也大致相似,但中国科技类成长股也表现出自己的特点。比如,业绩变动趋势过于剧烈、市销率整体水平较高等等。科技股天生不具备传承性,只有一次高成长的机会,除非再创新。估值的第一决定因素是行业的社会渗透率。公司的产业地位虽然重要,但并非估值的决定因素,除非该公司实现从科技制造向科技服务、专业服务的转型。

  并购的成败与方式相关:(1)传统公司并购新型公司很难成功;(2)新型公司并购传统公司成功率往往较高;(3)新型公司的横向并购并不能改变产品的市场渗透率,无助于渗透率达到临界点之后挽回颓势;(4)新型公司开展上下游并购成功率较高,特别是想下游服务端进行业务延生,才是实现基业长青的并购之道。·如何在具备反弹行情的背景下甄选优质成长股?有三个思路:新产品的市场空间必须足以广大,产品的渗透率尚未达到利润的拐点,即渗透率在30%-40%之前;

  打印和机器人为代表的生产智能化;(3)以移动互联和可穿戴设备为基础条件的生活智能化。这三个领域趋势确定,极具高成长的基因。

  S· 登特以汽车为例阐述了新技术或新产业的S形演化模式。在创新阶段,很多新公司在这个急剧变化的创新时期开始启动,新产品的社会渗透率达到10%是启动的标志。这时有可能激发泡沫,但程度不会太大。然后,是一个成长期,这些新公司快速的首次成为主流公司。紧接着,就是一个巩固期,也是一个轻度衰退时期,行业经历一个大洗牌,行业渗透率也达到了50%的驻点。洗牌之后,进入成熟期,少数幸存下来的公司成长为新工业时代的行业领袖。

  1980年代以来的长期大牛市无疑是人类历史上历时最久的。首先,西方国家以跨国公司的形式,为其走过成熟期的半导体产品(家电)找到了新的市场;紧接着,大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率,而世界市场的不断开拓无疑为极大丰富的工业产能提供了基础;最后,是个人电脑的普及把这一轮牛市推到了2000年的顶点。

  根据成长股的特征,我们整理了市值排名前3000的美股在1980年到2011年间的营业收入增速,构造正增长年数,增长20%以上年数以及连续增长20%以上年数等评价指标,然后按照这三个指标对美国进行评价和排序,最后去除市值低于30亿美元的股票得到美国在 1980-2011年时间区间内的30只成长股。

  (1)每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段,即只有一个成长期。经过成长期后,营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年,且这种情形只出现了两次。成长期过后,营业收入增速更多的是表现为低速持续增长,或正负增长交替的情形。

  IT 股的成长期可以明显地分为两个阶段。第一个阶段1990年到2000年,这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活工作的消费品,个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件,从单机到网络的巨大市场需求,从而成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股。如 提供网络连接设备的思科,提供个人计算机的戴尔,提供个人计算机操作系统及办公软件的微软以及提供个人计算机核心部件 CPU 的因特尔。

  由于新兴产业前期的高利润率,以及1997年东南亚金融风暴后其他国家投资风险增大, 美国的IT产业无可避免的成了其他行业和其他国家剩余资本投资的对象。借助低廉的资金成本和市场的乐观预期,IT股集体上扬并在2000年前后达到峰值。个股成长期涨幅惊人,思科12年成长成就1059倍增长,而戴尔,微软,因特尔分别成长了593倍,156倍以及62倍。第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的,但其内在原因是产业发展得必然结果。新兴产业后期,由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争对手林立造成营业收入增速和净利润率的同时下滑,从而结束快速增长的成长期。

  这五家 IT 公司的成长期持续至今,营业收入从上市至今一直保持正增长的态势。提供个性化软件服务的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持续成长可能得益于个性化服务和差别定价所形成寡头垄断的市场势力,从而延长了产业发展的进程。而谷歌,Equinix公司和Digital Realty Trust公司则得益于其植根于网络规模的商业模式,则网络的存量规模越大,他们所提供服务的市场需求就越大。因此,除非新技术或新商业模式的“创造性毁灭”,否则这些公司将会继续成长。

  相对于利润拐点,股价拐点与营业收入拐点较为相关,并且大多数成长股的股价拐点滞后于营业收入拐点。股价拐点同时也受大盘周期影响,其中科技类股尤为明显。科技类行业的第一批成长股均在2000年网络泡沫破灭前后达到股价拐点,第二批成长股中的谷歌和Equinix公司则 在2008年金融危机爆发前达到峰值。

  从技术上看,在市场整体市盈率处于历史低位时,购买成长性股票往往能够取得不俗的收益。在美国历史上,成长型股票的平均市盈率占市场整体的比值为125%,抑或低于这个数值时,此时购买相关股票,便会有不错的收益。这是因为,成长型股票的市盈率水平,较市场整体市盈率水平要高出许多,因为投资者看好这些成长型公司的美好前景,他们愿意高市盈率买账,以享受其可能会带来的激动人心的超预期增长的收益。

  在纽交所市场上,1962-1964年、1970年、1977-1978年以及1987-1988年出现了上世纪后50年内购买成长型股票的最佳时机。以Hambrecht and QuistTechnology Universe(汉鼎环球技术指数)衡量的成长型公司的平均估值乘数——乘法赋值在1978-1983年翻了6倍。成长型股票的机遇一直都在,就看投资者们能否把握得住!

  根据西方价格理论的观点,从整个社会的角度来看,资源的最佳配置状况应是社会福利(消费者剩余+生产者剩余)最大化。因此在完全竞争条件下(产品渗透率达到100%),社会福利最大化,资源配置效率最高,此时竞争的价格机制使得价格和边际成本一致。换言之,产业中的所有企业只能获得正常的利润,各产业利润趋于平均化。所以,当整个产业达到市场绩效最高的时候,企业只能获得平均利润,并非是最高利润的时间段,我们应该将利润最大的时间点往前移。

  根据贝恩的市场结构分类,C4小于30%、C8小于40%即属于竞争型市场。我们假设这30%(40%)属于垄断者(开发人)所拥有的市场份额,而其余70%(60%)均为追随者后续进场所带来的市场份额。那么这30%(40%)的市场规模至少是在垄断阶段所实现的规模,意味着,此时的市场渗透率亦为30%-40%。换言之,超过30%-40%以后的市场已经进入竞争型市场,垄断者无法再享受高额垄断价格带来的利润。而该点位下的市场渗透率极为公司股价的最高位,因为其利润增速达到最大的。

  当产品的市场渗透率达到30%-40%,龙头公司的利润增速达到顶峰,估值也相应地达到最高;之后随着寡头垄断向竞争市场的转移,产品的社会总产量提高、价格下降,龙头公司的利润增速下滑,而估值此时则会下降地更快!这就能解释为什么科技股总是到达一定的时候出现大幅下跌的现象。因为科技类成长股主要关注的是其科技创新型产品的市场渗透率,由于在产品初期尚处于寡头垄断市场,其垄断价格可以带来巨额的利润空间,因此价会随着产品渗透率的提高而快速上升。利润快速上升以及产品的流行必然吸引大量追随者进入,产品市场也会渐渐从寡头垄断型转向竞争型市场,随着产品价格的下降,利润率大幅下降,如果市场份额没有更大的扩张,利润率甚至出现负增长。在股价上就表现出头肩顶的走势了。所以,高成长和快速下滑是科技类成长股的必然特性,30%-40%的市场渗透率是一个规律,也是科技类成长股的“渗透率魔咒”。只要把握好产品的渗透速度和扩张时间,相信也能抓住投资的机会。

  第二,对于龙头公司,投资的判断不能局限于是否低于1,高于1也可能出现投资机会,而且龙头公司的市销率往往都维持在1以上。以苹果和Priceline为例,市销率在3以下都存在着买入的机会,而市销率达到5.5以上才会出现下跌的风险。作为追随者的IBM和EXPEDIA,市销率在1.5以下才会出现较大的涨幅空间,而当市销率到达2.5-3.0区间,则会出现下跌警报。

  我们以日本Takeda制药公司为例,作为日本医药行业排名第一的制药公司,能够跻身全球前二十已经足见公司在医药研发的实力。但是对于整个医院行业来说,日本的整体实力远低于美国,因此在研发技术、研发实力上都属于美国的追随者。因此尽管Takeda在日本市场属于龙头地位,但其营收和利润指标却远低于美国的辉瑞、强生等公司。另外,由于所处的资本市场和经济环境皆与美国有较大的差距,这使得Takeda所要面对的系统性风险更大,因此其市值以及股价走势远弱于美国公司。

  在这个时期,尽管公司在产业中的地位非常重要,但从美国科技品成长股的发展历程上看,产业定位并非是决定因素。因为在科技品成长期间,无论是龙头还是追随型公司,都能享受高成长性带来的高估值和股价提升。但产业地位在某个特殊时点会凸显期重要性,就是公司实现从科技制造向科技服务、专业服务转型的战略转移。我们将在服务消费成长专题中详细分析。

  现在大街小巷上,随处都可以看到苹果iPhone手机的身影。从它沦为“街机”的过程中,我们不难想象,苹果这两年从我们手里赚了多少银子,因此其股价哗哗地上涨。当然,理论上,作为苹果的供应商,其业绩也会随着其供给量的增长而上升。注意到,这里有一个前提,就是当公司还是苹果的供应商。我们以两个苹果的供应商安洁科技002635股吧)和莱宝高科002106股吧)举例。

  2007年1月在深圳中小板上市的莱宝高科,是我国最早进入触摸屏产业的公司,人称A股触摸屏的龙头。他最主要的产品就是触摸屏的显示材料,换句话说,莱宝高科就是显示屏和触摸屏生产厂商的上游企业。他之所以能和苹果扯上关系,是通过一家名叫“宸鸿集团”的中国企业。2005年成立的宸鸿集团,是苹果iPhone和iPad触摸屏面板最大的供应商,他有六成的营业收入来自于苹果;而这个“宸鸿集团”又是莱宝高科显示材料的最大客户,最高的时候,莱宝有超过52%的产品供应的就是“宸鸿集团”。就这样,莱宝和苹果就攀上了关系。

  第三,核心技术是关键!相较于电子元件制造商,安洁科技最大的优势不仅仅在于其创新能力,更多是其研发团队还能切入到大客户的新产品前期设计中,提高公司在下游客户中的依赖度,因此安洁的下游大客户数量和质量都非常好,包括苹果、惠普、摩托罗拉、华硕等,并且有助于公司维持较高的毛利率水平。正是因为核心技术的保障,使得安洁科技不尽成功拿下iphone5的订单,还继续参与其iphone6、iwatch等产品的供应,并能享受产品利润、价值和份额三重因素提高带来的高增长。相比之下,安洁更成为资本市场的宠儿。

  移动互联泡沫的顶峰在哪里?在一个低迷市场中,当渗透率达到30%以上的时候,泡沫就岌岌可危了。但这个事件还没有到来。还是那一句话:移动互联泡沫还不够大,创业板的泡沫也没到顶峰,进一步向前看未来20年经济趋势的有三大科技方向:(1)以特斯拉为代表的电动智能汽车;(2)以3D打印和机器人为代表的生产智能化;(3)以移动互联和可穿戴设备为代表的生活智能化。

  
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